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　　1．事件

　　近期，我們走訪了云鋁股份，雖然受成本上升影響公司短期基本面難以改觀，但公司的資源優(yōu)勢(shì)及明確的發(fā)展方向仍使我們對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展充滿期望。

　　2．我們的分析與判斷

　　云鋁股份目前正處于由單純電解鋁企業(yè)發(fā)展成為資源-冶煉-深加工一體化的綜合性鋁業(yè)公司。文山鋁土礦是目前公司擁有的確定的上游資源，最新已探明文山鋁土礦的儲(chǔ)量已達(dá)1.1億噸以上，遠(yuǎn)大于之前公布的3385萬(wàn)噸，隨著近期發(fā)改委對(duì)年產(chǎn)80萬(wàn)噸鋁土礦項(xiàng)目的批準(zhǔn)，項(xiàng)目已進(jìn)入到實(shí)施階段，公司將發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，首批募集資金將全部投入到文山項(xiàng)目中，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將在2010年投產(chǎn)，且成本極具競(jìng)爭(zhēng)力；另外，由于鋁土礦儲(chǔ)量的提升，我們預(yù)計(jì)該氧化鋁項(xiàng)目的規(guī)模會(huì)有所擴(kuò)大，按照30年的開采量計(jì)算，該項(xiàng)目的規(guī)模最終將達(dá)到150萬(wàn)噸/年左右；實(shí)際上云鋁股份作為云南省鋁業(yè)資源整合平臺(tái)的定位已非常清晰，我們判斷云南省內(nèi)其他鋁業(yè)資源的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)都將有利于云鋁股份的發(fā)展。

　　公司目前擁有電解鋁產(chǎn)能40萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能約33.8萬(wàn)噸/年，其中控股子公司潤(rùn)鑫鋁業(yè)正在進(jìn)行后續(xù)技改工程且規(guī)模擴(kuò)大到10萬(wàn)噸以上，屆時(shí)公司的電解鋁權(quán)益產(chǎn)能增加到36.3萬(wàn)噸；公司今后的電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)選取在具有水電優(yōu)勢(shì)的地區(qū)，使其成本富有競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，電力緊缺限電將給公司造成產(chǎn)量損失，我們預(yù)計(jì)2008年的損失量為2萬(wàn)噸，2008、2009年公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)量分別為31.8、36.3萬(wàn)噸；

　　公司的噸鋁耗電約13500度/噸，2008年上半年公司原享受的0.0432元/度的優(yōu)惠電價(jià)取消，近期網(wǎng)電銷售價(jià)格又提高了0.04元/度，所以公司目前的電價(jià)年均價(jià)達(dá)到0.45元/度，我們預(yù)期國(guó)內(nèi)電價(jià)仍將進(jìn)一步上調(diào)；公司的電力供應(yīng)受季節(jié)調(diào)控，一般12-4月為枯水期，電價(jià)上調(diào)14%，6-10月為富水期，電價(jià)下調(diào)9%。

　　公司的氧化鋁來(lái)源中有約40萬(wàn)噸的國(guó)外氧化鋁長(zhǎng)單，比例為12-18%，其余以國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨為主。由于目前國(guó)外長(zhǎng)單價(jià)格高于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格，實(shí)際上公司更多地將國(guó)外長(zhǎng)單在國(guó)外轉(zhuǎn)手而使用國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨生產(chǎn)，所以目前公司的氧化鋁成本只略高于國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格。

　　公司具備18 萬(wàn)噸的碳素生產(chǎn)能力，供電解鋁生產(chǎn)使用，目前使用自制的陽(yáng)極碳?jí)K較外購(gòu)每噸低700-800元/噸。公司目前擁有14萬(wàn)噸鋁加工產(chǎn)能，但大多為初級(jí)加工產(chǎn)品，加工附加值很低。公司增發(fā)募集項(xiàng)目8萬(wàn)噸高強(qiáng)度寬幅鋁合金板帶2009年底投產(chǎn)，4萬(wàn)噸耐熱高強(qiáng)度鋁合金項(xiàng)目于2008年底投產(chǎn)，預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目都達(dá)產(chǎn)后將貢獻(xiàn)年凈利潤(rùn)約1 億元。

　　行業(yè)方面，我們認(rèn)為短期電力緊缺是電解鋁企業(yè)減產(chǎn)的主要原因，并且減產(chǎn)的時(shí)間大概持續(xù)到夏季用電高峰結(jié)束，短期減產(chǎn)對(duì)鋁價(jià)的推高可以彌補(bǔ)減產(chǎn)企業(yè)的損失；中期的鋁價(jià)仍然受制于大量新增產(chǎn)能釋放及需求增速的大幅放緩，成本推動(dòng)型鋁價(jià)上漲，大多數(shù)電解鋁公司難以受益；我們?nèi)匀活A(yù)測(cè)2008、2009的鋁價(jià)為19000、19200元/噸。

　　3．投資建議

　　我們預(yù)測(cè)2008、2009、2010年的EPS 為0.36、0.45、0.73元，目前股價(jià)9.35，短期估值水平較高，但考慮公司文山鋁土礦投產(chǎn)后公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)及公司作為云南省內(nèi)鋁業(yè)資源整合平臺(tái)的地位，我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。