《期貨交易管理?xiàng)l例》已于4月15日正式實(shí)施，股票指數(shù)期貨上市步伐也越來越快。以前證券市場(chǎng)傳統(tǒng)的交易方式將得到極大補(bǔ)充，做空、保值、套利等這些以前只有在期貨市場(chǎng)上才能進(jìn)行的操作，隨著股票指數(shù)期貨的上市，也能為廣大股票投資者所運(yùn)用了。下面，我們就利用指數(shù)基金進(jìn)行股指期貨套利作一實(shí)證分析。
一、現(xiàn)貨標(biāo)的的選擇
套利是指市場(chǎng)參與者利用不同月份、不同市場(chǎng)、不同商品之間的差價(jià)，同時(shí)買入和賣出以從中獲取差價(jià)的交易行為。之所以有套利存在，最根本的原因是股指期貨交易是以現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，其價(jià)格最終都會(huì)向現(xiàn)貨回歸，從而使得股指期貨價(jià)格不可能背離現(xiàn)貨價(jià)格太遠(yuǎn)。
根據(jù)目前公布的交易制度，即將上市的股票指數(shù)期貨是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的進(jìn)行交易，并實(shí)行現(xiàn)金交割的。這樣，一旦期貨價(jià)格背離現(xiàn)貨指數(shù)較遠(yuǎn)，就存在套利空間，可以買進(jìn)現(xiàn)貨賣出期貨進(jìn)行套利（或者反向操作），等待價(jià)格回歸或者最終交割獲取利潤(rùn)。因此在進(jìn)行套利時(shí)，首選的現(xiàn)貨標(biāo)的是全部滬深300指數(shù)成分股并按滬深300指數(shù)的權(quán)重進(jìn)行配置的一攬子股票。但由于滬深300指數(shù)成分股眾多，買賣起來操作難度大，資金占用多，明顯不適合于套利交易。因此，我們選擇可實(shí)時(shí)交易的“嘉實(shí)滬深300指數(shù)證券投資基金”（LOF）作為替代。該基金采用指數(shù)復(fù)制法，按照成分股在滬深300指數(shù)中的基準(zhǔn)權(quán)重構(gòu)建股票投資組合，業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)為95％的滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率加5％的銀行同業(yè)存款收益率，投資目標(biāo)為控制基金的凈值增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)之間的日平均跟蹤誤差小于0.3%，以實(shí)現(xiàn)對(duì)滬深300指數(shù)的有效跟蹤。
由此看來，嘉實(shí)滬深300基金應(yīng)該說成功地復(fù)制了滬深300指數(shù)，而且它具有如下優(yōu)點(diǎn)：1.LOF基金能夠?qū)崟r(shí)交易，利于把握稍縱即逝的套利機(jī)會(huì)；2.單位價(jià)格較低，便于與指數(shù)合約市值保持一致；3.交易手續(xù)費(fèi)較股票便宜。因此，用嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金來替代滬深300指數(shù)股票現(xiàn)貨再合適不過了。
前面我們分析的是嘉實(shí)滬深300指數(shù)基金凈值與滬深300指數(shù)的關(guān)系。那么，基金每日交易中的實(shí)時(shí)走勢(shì)又如何呢？下圖是近20個(gè)交易日以5分鐘收盤價(jià)計(jì)算的滬深300指數(shù)及嘉實(shí)300走勢(shì)對(duì)比圖。
經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析，滬深300指數(shù)與嘉實(shí)300指數(shù)基金5分鐘走勢(shì)的相關(guān)性高達(dá)97.54%，呈現(xiàn)高度正相關(guān)，這使得實(shí)時(shí)進(jìn)行套利交易成為可能。
我們最后來分析一下嘉實(shí)300指數(shù)基金的流動(dòng)性。自2007年2月9日以來，該基金成交量明顯放大，近30個(gè)交易日日均成交量270170手，日均波動(dòng)0.036元，粗略估計(jì)每個(gè)價(jià)位成交大約為7500手，按近期價(jià)位計(jì)算價(jià)值約87.75萬，與1張股指期貨合約的價(jià)值大致相當(dāng)。因此目前估計(jì)10張合約大概900萬規(guī)模的交易對(duì)基金形成的沖擊成本大約為0.01元，比例為0.85%。應(yīng)該說這樣的流動(dòng)性雖然可以實(shí)現(xiàn)套利，但對(duì)于大資金套利來說，還是略顯不足，不過相信隨著滬深300股票指數(shù)合約的上市，該基金的重要性會(huì)凸顯出來，其交易活躍程度將會(huì)大大增加，也更加利于大資金在其間進(jìn)行運(yùn)作。
總體來說，我們完全可以用嘉實(shí)滬深300基金來替代滬深300指數(shù)期貨中的現(xiàn)貨標(biāo)的進(jìn)行套利操作。
二、期現(xiàn)套利分析
依據(jù)傳統(tǒng)的金融理論，股票指數(shù)期貨定價(jià)模型為：P=I+I×（r-d）×t/365
其中：P為期貨合約指數(shù)；I為現(xiàn)貨指數(shù)；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；d為股票紅利率；t為合約存續(xù)天數(shù)。
在此基礎(chǔ)上加減交易成本形成無套利區(qū)間：
區(qū)間上限I+I×（r-d）×t/365+交易成本
區(qū)間下限I+I×（r-d）×t/365-交易成本
而交易成本往往包括交易手續(xù)費(fèi)、市場(chǎng)沖擊成本等。
若期貨指數(shù)高于區(qū)間上限，可以買入嘉實(shí)300基金、賣出期貨合約進(jìn)行套利。若期貨價(jià)格低于區(qū)間下限，則可以賣出嘉實(shí)300基金，買入期貨合約進(jìn)行套利。不過由于現(xiàn)在不能夠賣空基金，所以買期拋現(xiàn)套利暫時(shí)無法進(jìn)行。
通過以上方法，我們按1000萬的資金規(guī)模，其中900萬進(jìn)行現(xiàn)貨操作，100萬用于期貨保證金，建立2006年11月01日——2007年3月31日的無套利區(qū)間，并利用股指期貨模擬合約IF0703進(jìn)行分析。
注：參數(shù)值為： r金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率2.79%；d股票紅利率2.6%。
交易手續(xù)費(fèi)：期貨200元；現(xiàn)貨市值的0.4%。
沖擊成本：市值的0.85%。
由上圖可以看出，在大部分時(shí)間，股指期貨價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股指現(xiàn)貨價(jià)格，到2007年1月16日基差最高達(dá)700多點(diǎn)，如果在此時(shí)賣出股票指數(shù)期貨、買進(jìn)現(xiàn)貨（嘉實(shí)300基金）進(jìn)行套利將會(huì)獲得巨大的利潤(rùn)。此后，隨著最后交易日的逐步臨近，基差也在逐步縮小，到了最后5個(gè)交易日，期貨價(jià)格完全落在無套利區(qū)間。前期套利的資金可以選擇在這個(gè)時(shí)候進(jìn)行買入股指期貨平倉、賣出現(xiàn)貨（嘉實(shí)300基金），或者等到最后交易日交割股指期貨、賣出現(xiàn)貨（嘉實(shí)300基金）獲取套利收益。
當(dāng)然，上述是模擬交易的結(jié)果，在現(xiàn)實(shí)交易中幾乎不可能出現(xiàn)如此巨大的價(jià)差，我們不要據(jù)此認(rèn)為進(jìn)行股指期貨的套利能獲得很高的利潤(rùn)。以上的分析只是舉個(gè)例子說明操作流程，至于真正套利的機(jī)會(huì)和可以獲取的利潤(rùn)，必須要等到股票指數(shù)期貨正式上市后才能揭曉。
三、 跨期套利分析
有了期現(xiàn)套利的基礎(chǔ)，我們可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的操作——跨期套利。
根據(jù)定價(jià)模型推導(dǎo)出基差為：I×（r-d）×（T-t）/365
其中：P為期貨合約指數(shù)；I為現(xiàn)貨指數(shù)；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；d為股票紅利率；T為遠(yuǎn)期合約存續(xù)天數(shù)；t為近期合約存續(xù)天數(shù)。
在此基礎(chǔ)上加減交易成本形成無套利區(qū)間：
區(qū)間上限I×（r-d）×（T-t）/365+交易成本
區(qū)間下限I×（r-d）×（T-t）/365-交易成本
注：這里的交易成本依然包括現(xiàn)貨（嘉實(shí)300基金）的交易成本，因?yàn)楫?dāng)近期合約交割臨近而貼近現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，遠(yuǎn)期合約也許依然保持較高的升水或貼水，如果在近期合約交割時(shí)平掉遠(yuǎn)期合約，不一定能夠獲得套利收益，甚至還有可能產(chǎn)生虧損。因此必須做好在近期合約交割時(shí)進(jìn)行現(xiàn)貨操作的準(zhǔn)備，以便形成一個(gè)新的期現(xiàn)套利，最終獲得套利收益。
四、 存在的問題
以上，我們通過分析嘉實(shí)滬深300基金的基本情況及股票指數(shù)期貨模擬交易的走勢(shì)，來論證了利用基金進(jìn)行股票指數(shù)期貨套利的可行性。當(dāng)然，其中一部分參數(shù)是我們估計(jì)的，在實(shí)際操作中可能要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況來進(jìn)行一定的調(diào)整，不過總體來說，通過這樣的操作還是能夠獲取一定的無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)達(dá)到套利的目的。但是，我們覺得在將來的操作中，仍然存在一些需要改進(jìn)的地方。
1.管理層要大力發(fā)展基于滬深300指數(shù)的可交易基金，ETF也好，LOF也好，一定要有足夠大的規(guī)模，使得其與股指期貨的套利可以方便、快捷地進(jìn)行。
2.基金要能夠進(jìn)行賣空交易，否則只能單向套利。
3.基金要能實(shí)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易(即“T+0”)，以便和股指期貨的交易制度對(duì)應(yīng)。 |
